司太立并购标的估值暴增 关联方突击入股令人生疑

  2018年10月12日,浙江司太立制药股份有限公司(以下简称“司太立”)发布《关于筹划重大资产重组的提示性公告》,拟以支付8.05亿现金的方式向香港西南国际、宁波天堂硅谷、西藏天堂硅谷购买其持有的海神制药94.67%股权。然而就在2018年8月10日,司太立才收到证监会出具的《中国证监会行政许可申请终止审查通知书》,历经短短两个月,公司再次重启收购计划,决心之强可见一斑。在本次收购中,我们需要重点关注以下几点问题(1)标的企业短时间估值翻14倍,关联方并购前突击入股(2)并购中疑似存在关联交易(3)标的企业毛利率增长率显著高于同行业(4)第三大股东反对并购草案,违规减持被监管关注(5)标的企业业绩承压、收购方现金流紧张。

  下面我们就来着重分析这几个问题:

  一、 收购前夜 估值暴增14倍

  下面介绍海神制药如何经过一系列资本运作估值暴增,及本次并购过程中存在的关联交易。

  海神制药四次股权转让过程如下:

司太立并购标的估值暴增 关联方突击入股令人生疑

  (一)四次股权转让

  海神制药成立于2003年9月,注册资本1000万元,股东张志洪以货币出资人民币550万元,占出资额的55%,股东张欣以货币出资人民币450万元,占出资额的45%。

  第一次增资

  2007年1月,海神制药增加注册资本至2000万元,由股东张志洪和股东张欣按持股比例出资。

  第一次股权转让

  2007年9月27日,股东张志洪、张欣将其持有的海神制药合计75%转让给Hovione China Holding Limited(IMAX 香港前身),其中张志洪转让海神制药的30%股权(共计 600 万元出资额),张欣转让海神制药的 45%股权(共计 900 万元出资额),IMAX 香港支付对价423万美元(折合人民币3088万元),购买日可辨认净资产公允价值2127万元,支付对价大于可辨认净资产公允价值的差额961万元确认商誉。根据此次股权交易计算的海神制药整体估值是4118万元。交易完成后海神制药变更为中外合资企业。

  第二次增资

  2008年1月16日,海神制药增加注册资本至4000万元,其中 Hovione China Holding Limited 出资 3000 万元,占注册资本的 75%,张志洪出资 1000 万元,占注册资本的 25%。

  第三次增资

  2009年8月,海神制药增加注册资本至5800万元,股东按各自股权比例出资,其中 Hovione China Holding Limited 出资 3000 万元,占注册资本的 75%,张志洪出资 1450 万元,占注册资本的 25%。

  第二次股权转让

  2016年12月,张志洪将其持有的25%股权转让给IMAX 香港,交易对价1018万元,据此计算的海神制药整体估值是4072万元。

  第三次股权转让

  2018年3月,IMAX香港将其持有的海神制药的 100%股权转让给香港新大力(香港西南国际前身),交易对价5800万元,2018 年 4 月,IMAX 香港与香港西南国际签署了《债务免除协议》,同意免除上述 IMAX 应收取香港西南国际的海神制药 100%股权转让款 5800 万元人民币,实际交易对价为0。

  第四次增资

  2018年4月,海神制药增加注册资本至8000万元,2018 年 7 月 10 日,因调整增资方案,海神制药召开董事会,同意将注册资本增加至 1亿元。

  第四次股权转让

  2018年4-7月,香港西南国际分别将其持有的 5.88%、5.88%、1.80%、3.53%股权以 5000 万元、5000万元、1500万元、3000万元的价格转让给宁波天堂硅谷、西藏硅谷天堂、仙居聚量、竺梅寝具,根据此次交易计算出的海神制药整体估值约8.5亿元。

  海神制药经过四次股权转让,估值分别是2007年4118万元,2016年4072万元,2018年3月5800万元,2018年4-7月8.5亿元。2018年短短一个月的时间增幅更是达到14倍。这样的估值是否偏高?为此新浪财经查阅了坤元评估出具的评估《资产评估报告》,截止2018年6月30日,海神制药归属于母公司所有者权益(模拟合并报表口径)账面价值为2.1亿元,采取收益法对全部股东权益的评估值是7.5亿元,评估增值5.4亿元,增值率251.01%。在本次收购中,海神制药94.67%股权的交易作价为8.05亿元,较海神制药94.67%股权对应的评估值7.13亿元溢价12.84%。企业解释,本次交易存在溢价收购,主要是由于收益法评估结果无法完全反映标的公司对于上市公司的价值,双方均为碘造影剂原料药领域的龙头企业,上市公司与海神制药的产品互补性、客户渠道等方面的协同价值巨大,本次交易之后,海神制药与上市公司之间可以充分发挥协同效应,实现上市公司综合效益的提升。

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